2024開年以來，債券市場迎來了一波快牛行情，30年期國債利率創出2007年以來的新低。通過第3期星固收的知識點，大家可以瞭解到，久期是債券收益同時也是風險的放大器。那麼，猜一猜，基於本輪快牛行情，在債券市場裏的玩家，誰在大力買買買？而又是誰最敢拉久期？
（一）市場熱點：債市快牛行情下，久期的魅力
1）債市快牛行情裏，可曾感受到久期的魅力？
下面兩張圖深刻揭示了久期對於債券投資的意義。從債券到期收益率的變化來看，1年期變化，下行幅度達到24bp，3年、5年、10年、30年差異不大。但從對應期限的債券指數漲幅來看，差異卻是明顯的。1年以下、1-3年中債財富總指數漲幅分別爲0.43%、0.67%，而7-10年、30年期的漲幅分別爲1.43%、3.55%。
2）誰在買？誰在賣？
同樣的市場，不同的“玩家”。機構投資者是債券市場主要的投資主體，大多數普通投資者都是間接參與其中。從2023年12月以來的資金流向看，不同的“玩家”行爲差異較大。股份銀行一直在賣債券，國有大行以及政策性銀行月初小幅賣出，後面逐漸買入；城商行和農商行以及證券公司前期整體大幅賣出，近期開始買入；保險機構一直都是保持積極的買入；銀行理財前期小幅買入，後期小幅賣出；基金公司及產品前期一直保持積極買入的態勢，最近一週有幅度賣出。
3）不同券種中，誰更被偏愛？
從積極買入的玩家行爲來看，利率債更被偏愛。基金公司及產品、保險機構、大行及政策性銀行分別大幅買入利率債3253億元、1446億元、1482億元。相應地，信用債的情形爲：基金公司及產品、保險機構分別買入信用債1293億元、395億元，而大行及政策性銀行賣出648億元。同業存單方面，基金公司及產品、保險機構分別賣出371億元、478億元。而大行及政策性銀行買入1148億元。
4）爲何更愛利率債？
對於投資而言，行爲的背後體現的是收益挖掘的邏輯。當前利率債和中高信用債的到期收益率水平，已經隨着貨幣寬鬆和配置力量的追求降至偏低的位置。從下圖可以看到，城投債和二級資本債的信用利差已經比歷史上75%的時間還要低。因此，需要做進一步的收益挖掘。而從具體的策略來看，主要在於兩點：一是，拉長久期，通過久期放大潛在的收益，當然同時也在承擔潛在較大的風險；二是，信用下沉，通過承擔更多的信用風險來享有更高的票息收益。但不同的環境下，策略的適應性是不一樣的。當前而言，基本面還在弱修復的狀態中，利率債長端的定價仍有支撐，而信用利差已經壓制到極致時刻，信用下沉的性價比不如拉長久期。
5）誰更敢拉久期？
從不同主體買入利率債的期限情況來看，保險機構12月下旬以來積極買入超長端利率債，20年期以上品種買入的金額最多；基金公司及產品、證券公司也在拉長債券投資期限，主要集中在7-10年，也有部分資金買入20年以上期限的；銀行理財在利率債上的變動不大；大行/政策性銀行則在積極買入短端的品種。
（二）從市場熱點到知識點，瞭解不同玩家的KPI
儘管同處於債市快牛的市場環境裏，但各路“玩家”的投資行爲卻有相對顯著的差異，核心在於每類投資主體揹負的“KPI”不同。那麼，除了境外機構（在星固收期詳細介紹其持債特點），其他玩家都有着怎樣的KPI呢？
1）商業銀行KPI：流動性管理是核心，“穩”是要義
①利率債是其“心頭好”，信用債配比較低。對於銀行自營資金而言，其投資受到很嚴格的監管，風險的承受能力和意願都偏弱。落實到持倉上，會發現流動性和安全性更好的利率債是其“心頭好”，信用債配比較低，原因主要有兩點：一是銀行作爲經營信用的企業，期限錯配大，流動性安全至關重要；二是其信用債沒有稅收優勢，同時需要承擔的信用風險，對資本的佔用也會更多。在利率債中，對地方債是，一方面地方分支行需要地方債配套財政存款，另一方面，地方債本身性價比不錯（地方債利率相對國債利率會高一點）。
②內部有分化，大小有差異。聚焦於商業銀行內部，不同銀行有分化。對於國有行、股份行等大行而言，其信貸佔比更高，債券投資更注重安全和流動性。因此，往往會更偏好短端的利率債；對於城商行和農商行而言，交易相對活躍，他們在負債端具有低準備金的優勢，而在資產端其放貸能力弱於大行。因此，他們很多時候都在買買買。大家可能會蹦出一箇疑問，爲何這次他們卻在賣賣賣呢？這是因爲臨近年末，銀行機構需要滿足的流動性考覈要求。
2）銀行理財KPI：淨值化時代，求穩也要求益
淨值化時代的開啓疊加非標投資限制，銀行理財的投資行爲發生了很大的變化。最直接的結果是了非標類資產的投資，增加了債券的投資比例。一方面，由於負債成本較高，同時要應對同業的競爭，銀行理財對收益有的追求。另一方面，淨值化開啓使得負債端的不穩定性提升，因此，其對收益的追求並不激進。落實到持倉上，便是以中高的信用債爲主。
3）公募基金KPI：揹負業績排名考覈，積極爭取收益
相較於其他機構，公募基金具有的稅收優勢。此外，其激勵機制和對應的業績考覈壓力較大。因此，對收益的追求較高。同時，公募基金在淨值化管理方面經驗豐富，在投研上的主動管理能力較強，落實到行動上便是積極爭取收益，但基於其負債端穩定性不強（投資人可以隨時申贖），策略上積極並不激進。聚焦到債券基金的持倉上，主要以金融債、中期票據、企業債、短期融資券爲主。
4）券商自營KPI:考覈壓力決定了對收益要求較高
券商自營是證券經營機構以自己的名義和資金買賣證券所獲得利潤的業務。券商自營的負債端較爲穩定，其債券配置節奏與市場整體較爲匹配。但其考覈壓力較大，因此更偏好於配置公司債券和企業債券等相對高收益、高風險的投資品種，同時在久期層面的彈性也相對較大。
5）保險機構KPI：負債端相對穩定，最有底氣拉久期
保險機構負債端較爲穩定且期限長，其債券投資的核心原則是資產負債匹配。因爲其負債久期較長，配債需求一般集中在長端。從收益考覈來看，偏收益考覈，因此會更關注收益率。落實到持倉上，以利率債爲主，超長久期地方債能較好地匹配保險機構的負債端久期。這也是爲何在本輪行情中，保險機構大幅購買20年以上期限利率債的核心原因。
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