（原標題：證監會發文爲上市公司信披立新規 併購制度完善任重道遠）
上市公司股份變動信息披露要求，長期存在一大模糊地帶：投資者及其一致行動人持股達到5%後，所持股份比例每增加或者減少1%，應當及時信披；每增加或者減少5%，應當報告與公告，並且在該事實發生之日起至公告後三日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
5%和1%，如何定義？究竟是按照持股比例達到5%或1%的“刻度說”，還是持股比例增減量達到5%或1%的“幅度說”，市場人士各執一詞。
某券商保代告訴21世紀經濟報道記者，由於沒有明確規範，上市公司股東往往選擇對自己更爲有利的標準，甚至在不同情況下選用不同標準，導致實際執行較爲混亂。
如今，這一混亂情況即將不復存在。
日前，證監會就《證券期貨法律適用意見——＜上市公司收購管理辦法＞第十三條、第十四條的適用意見(徵求意見稿)》(以下簡稱《法律適用意見》)面向社會公開徵求意見，將上述問題執行標準統一調整爲“刻度”標準，即“觸及5%或1%及其整數倍”。
受訪人士認爲，該標準的統一意義顯著，一方面，使得計算違規比例相對清楚，便於監管執法和投資者理解；另一方面，“刻度說”與香港市場標準相統一，有利於與國際資本市場更好對接。
與此同時，在受訪人士看來，併購調整開局良好，但制度建設任重道遠，仍存多項待完善之處。比如，受自然人控股股東每年減持不得超過25%所限，民企若想變更控股股東遲遲無法如願。
上市公司併購立規矩
根據上市公司收購規則，投資者持股變動達到5%時須暫停交易、公開披露，其目的是對收購進行預警、平衡各方利益。
《證券法》、《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)規定，投資者及其一致行動人持股達到5%後，其所持股份比例每增加或者減少5%，應當報告與公告，在該事實發生之日起至公告後三日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
長期以來，對前述要求存在“刻度”“幅度”兩種理解。
“刻度說”認爲，持股比例達到5%及其整數倍時(如10%、15%、20%、25%、30%等)，暫停交易並披露；“幅度說”認爲，持股比例增減量達到5%時(如6%增至11%、12%減至7%)，暫停交易並披露。
2019年《證券法》修訂時又增加了投資者及其一致行動人持股達到5%後，每增加或者減少1%應當披露的要求，對此，同樣也存在上述“刻度”“幅度”兩種理解。
根據受訪保代透露，“刻度”“幅度”標準本質上並無優劣之分，但兩種理解同時存在，既不便於投資者理解和操作，又使得上市公司股東站在自己立場上傾向性選擇。
該保代舉例道，某上市公司國企大股東持股16%，民企二股東持股12%，二股東想要增持到17%，增持幅度爲5%。如果按照“幅度說”，增持完成後信披即可；倘若採用“刻度說”，則必須在增持至15%時進行披露，然後再增持剩餘的2%。
民企二股東清楚，國企股東不願失去控股權，如若自己在增持至15%時進行信披，大股東勢必將啓動增持，股價隨之抬升，自己增持剩餘2%股份的成本也將增加；而其若在增持至17%後一次性信披，增持成本則相對較小。
彼時，深諳“幅度說”“制度說”之差異的民企二股東，會在投行保代的幫助下采用“幅度說”，以較低成本完成增持。
另外一些情況下，於計劃增持的股東而言，“刻度說”較“幅度說”增持成本更低，“刻度說”也便成爲該股東的採用標準。
除統一採用“刻度說”外，在受訪人士看來，此番《法律適用意見》還有兩點調整值得重點關注。
一方面，《收購辦法》中有關“達到(或者超過)一箇上市公司已發行股份的5%”的表述，明確爲觸及(或者跨越)5%。這一調整避免對“達到”僅理解爲比例升至5%，而忽略比例降至5%的情形。
另一方面，明確投資者持股比例被動觸及刻度時無需履行披露和限售義務。
對於上市公司股本發生變化導致投資者持股變動的，如上市公司增發股份、減少股本，或可轉債持有人轉股等，考慮到該種情形下投資者的持股變動屬於被動變化，從平衡投資者披露成本和控制權市場透明度的角度，明確該情況下投資者無需履行披露和限售義務，由上市公司就因股本變化導致的投資者持股變動進行公告。
併購制度建設任重道遠
受訪人士普遍認爲，此番上市公司併購相關調整意義顯著。
清華大學五道口金融學院副院長田軒認爲，此番修改將有利於減少實踐中投資者無意違規的情形，也有利於市場快速掌握重要股東的持股信息，更能體現收購預警意義。
具體來說，更加明確了刻度標準之後，計算違規比例相對清楚，監管執法也較爲簡單。更加利於投資者掌握上市公司持股變動情況，簡單明瞭地爲投資者提供決策信息。同時，“刻度”標準與A H股、滬港通、滬倫通等有效銜接，更加利於與國際資本市場對接，進一步推進對外開放。
不過，也有受訪人士認爲，併購制度調整雖然開局良好，但仍存在諸多待完善之處。
某券商併購業務負責人表示，上市公司併購中交易雙方存在兩大困擾，需要調整協議轉讓相關規定。
一方面，根據《證券法》，由自然人控股的上市公司，實控人每年減持比例不得超過所持股票的25%。
這一規定旨在防止實控人減持套現，損害投資者利益，但也對控股權轉讓帶來誤傷。
在協議轉讓的情況下，股價一般不會發生大幅波動，如果新股東信用更高反而會帶來股價的提升，股民利益不會受損。
然而，由於25%的減持限制，新股東只能每年受讓一點點，從其開始收購到收購完成獲得控股權，可能需要三四年。
由於取得控股權時間過長，一些股東放棄收購，另一些股東則在緩慢推進收購進程中苦於沒有控股權而話語權受限。
另一方面，根據滬深交易所最新規定，協議轉讓價格不得低於前一交易日的九折。這一規定的確能夠防止“送錢式收購”，但也爲正常收購增添了困難。
由於協議轉讓價格需要股權轉讓雙方反覆溝通，需要較長時間才能議定。實踐過程中，轉讓價格談好，臨近籤合同股價上漲，事先議定的轉讓價高於前一交易日九折，導致轉讓無法進行的情況並不少見。
上述併購業務負責人建議，爲了併購業務的順利推進，在協議轉讓、不損害廣大中小投資者利益的情況下，調整“自然人實控人每年股份減持不得超25%”和“協議轉讓價格不低於前一交易日九折”的相關規定。
田利輝同時建議加強對收購過程的監管。例如，可以規定在特定情況下，如涉及大額資金流動或大量股份轉讓時，需經過監管部門的事先批准或備案。同時增加對收購後公司治理結構的監管要求，以確保被收購公司的長期穩定發展。
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